Regulierung von Krypto-Assets durch die SEC: Wie neue US-Regeln Token-Launches verändern könnten

Die Einführung von Krypto-Token in den Vereinigten Staaten findet 2026 in einem deutlich veränderten regulatorischen Umfeld statt. Im März präzisierte die Securities and Exchange Commission, wie die US-Bundeswertpapiergesetze auf verschiedene Kategorien von Krypto-Assets und auf Transaktionen mit diesen Vermögenswerten anzuwenden sind. Im August ging die SEC noch einen Schritt weiter und schlug mit Regulation Crypto Assets einen eigenen Rechtsrahmen für bestimmte Investmentverträge im Zusammenhang mit Krypto-Assets vor. Der Vorschlag ist noch keine endgültige Regelung, könnte jedoch erheblichen Einfluss darauf haben, wie US-amerikanische Projekte Kapital aufnehmen, ihre Token gegenüber Käufern beschreiben und den Übergang von einer frühen Entwicklungsphase zu einem funktionsfähigen Kryptonetzwerk planen. Statt jeden Token-Launch als identisches rechtliches Problem zu behandeln, legt der neue Ansatz stärkeren Wert darauf, welche Funktion der Vermögenswert erfüllt, welche Zusagen der Emittent macht und ob Käufer darauf angewiesen sind, dass der Emittent weiterhin wesentliche Managementleistungen erbringt, um einen Wert zu schaffen.

Was Regulation Crypto Assets für Token-Emittenten ändern würde

Der zentrale Gedanke hinter Regulation Crypto Assets besteht darin, dass ein Krypto-Asset und die Investitionsvereinbarung, über die es verkauft wird, nicht zwingend dauerhaft denselben rechtlichen Status haben. Ein Token kann selbst kein Wertpapier sein, während sein ursprünglicher Verkauf dennoch einen Investmentvertrag darstellen kann, wenn Käufer Geld bereitstellen und sich dabei auf konkrete Zusagen des Emittenten verlassen, das Projekt aufzubauen, zu betreiben oder weiterzuentwickeln. Diese Unterscheidung ist für Token-Launches wichtig, weil sie den Fokus vom Namen des Tokens auf die tatsächlichen Umstände seines Angebots verlagert. Die Bezeichnung als Utility Token, Governance Token oder Network Token würde daher allein noch nicht entscheiden, ob das Wertpapierrecht Anwendung findet.

Mit ihrer Auslegung vom März 2026 führte die SEC einen klareren Klassifizierungsrahmen ein. Sie beschreibt digitale Rohstoffe als Krypto-Assets, die mit der Funktionsweise eines Kryptosystems verbunden sind und deren Wert nicht auf der Erwartung beruht, dass wesentliche Managementleistungen anderer Personen Gewinne erzeugen. Auch digitale Sammlerstücke und digitale Werkzeuge können außerhalb der Definition eines Wertpapiers liegen, wenn sie tatsächlich für Sammlerzwecke oder eine praktische Nutzung bestimmt sind. Tokenisierte Wertpapiere bleiben dagegen Wertpapiere, weil sie Finanzinstrumente repräsentieren, die bereits dem Wertpapierrecht unterliegen. Für ein Projekt, das einen neuen Token vorbereitet, geht es daher nicht nur darum, ob Blockchain-Technologie eingesetzt wird, sondern darum, welche Rechte, Funktionen und wirtschaftlichen Erwartungen mit dem Vermögenswert verbunden sind.

Regulation Crypto Assets baut auf dieser Unterscheidung auf und schlägt ein spezielles Angebotsregime für sogenannte covered investment contracts vor. Praktisch bedeutet dies, dass ein Entwicklungsteam möglicherweise Kapital über eine regulierte Ausnahme aufnehmen könnte, während es die gegenüber den Käufern zugesagten Arbeiten noch ausführt. Die Regeln würden die bundesrechtlichen Schutzvorschriften für Anleger nicht aufheben. Emittenten, die die vorgeschlagenen Ausnahmen nutzen, würden weiterhin den Vorschriften gegen Betrug und Marktmanipulation unterliegen. Unzutreffende Aussagen, das Verschweigen wesentlicher Informationen oder irreführende Beschreibungen der Projektentwicklung könnten daher weiterhin erhebliche rechtliche Folgen haben. Der vorgeschlagene Rahmen würde somit einen klarer definierten Weg für die Token-Finanzierung schaffen, jedoch keinen uneingeschränkten Zugang zum Verkauf von Token.

Warum die Funktion des Tokens und die Zusagen des Emittenten entscheidend sind

Eine der bedeutendsten Veränderungen im SEC-Ansatz von 2026 ist die stärkere Trennung zwischen den Eigenschaften eines Krypto-Assets und dem vertraglichen Verhältnis, das bei seinem Verkauf entsteht. Nach der Auslegung der Kommission kann ein Krypto-Asset, das selbst kein Wertpapier ist, dennoch Gegenstand eines Investmentvertrags werden, wenn Käufer Geld in ein gemeinsames Unternehmen investieren, nachdem ihnen zugesichert oder versprochen wurde, dass wesentliche Managementleistungen erbracht werden und vernünftigerweise erwartet werden kann, dass diese Leistungen Gewinne erzeugen. Damit kann die Formulierung, die vor und während eines Token-Verkaufs verwendet wird, regulatorisch relevant sein.

Für einen Emittenten können Marketingunterlagen deshalb ebenso viel juristische Aufmerksamkeit erfordern wie die technische Gestaltung des Tokens. Aussagen über den Aufbau eines Netzwerks, die Entwicklung künftiger kommerzieller Nutzungsmöglichkeiten, den Zugang zu Kryptobörsen, die Erweiterung eines Ökosystems oder andere Arbeiten nach dem Verkauf können beeinflussen, wie die Transaktion eingeordnet wird. Ein Projekt, das Token verkauft und dabei stark hervorhebt, was sein Team mit den eingenommenen Mitteln künftig erreichen wird, kann ein anderes regulatorisches Profil aufweisen als ein Projekt, das einen bereits funktionsfähigen Vermögenswert verteilt, den Käufer hauptsächlich zur unmittelbaren Nutzung erwerben. Die konkreten Umstände bleiben entscheidend, sodass keine allgemeine Bezeichnung jeden Token automatisch innerhalb oder außerhalb des Wertpapierrechts einordnet.

Dieser Ansatz kann auch beeinflussen, wann ein Projekt entscheidet, seinen Token frei übertragbar zu machen. Entwicklungsteams könnten einen stärkeren Anreiz haben, Entwicklungsmeilensteine klar zu definieren, zu dokumentieren, welche Funktionen bereits verfügbar sind, und unklare Aussagen über eine mögliche zukünftige Wertsteigerung zu vermeiden. Zudem kann es notwendig sein, zwischen Aussagen über tatsächliche Produktentwicklung und werblichen Behauptungen zu unterscheiden, die Käufer dazu veranlassen könnten, Renditen aus der Arbeit des Teams zu erwarten. Das bedeutet nicht, dass jede Entwicklungszusage automatisch ein Wertpapier entstehen lässt. Es macht jedoch das Verhältnis zwischen Kapitalbeschaffung, Projektkommunikation und den nach dem Verkauf noch ausstehenden Arbeiten deutlich wichtiger, wenn ein Token-Launch in den USA strukturiert wird.

Neue Ausnahmen könnten Token-Projekten mehr Möglichkeiten zur Kapitalbeschaffung geben

Der vorgeschlagene Regulation-Crypto-Assets-Rahmen enthält eine Startup-Ausnahme, die für vergleichsweise kleine Frühphasenangebote konzipiert ist. Nach dem Vorschlag könnte ein Emittent innerhalb eines Zeitraums von bis zu vier Jahren covered investment contracts im Umfang von bis zu 5 Millionen US-Dollar anbieten, ohne eine vollständige Registrierung nach dem Securities Act durchführen zu müssen, sofern die jeweiligen Voraussetzungen erfüllt sind. Die Ausnahme wäre einmalig verfügbar und nicht als dauerhaft wiederholbarer Finanzierungsweg gedacht. Ein Emittent müsste zu Beginn und am Ende des relevanten Zeitraums öffentliche Einreichungen vornehmen und Anlegern während der Nutzung der Ausnahme prinzipienbasierte narrative Angaben zur Verfügung stellen.

Für Projekte mit größerem Kapitalbedarf hat die SEC eine separate Finanzierungsausnahme vorgeschlagen, die teilweise an Regulation A angelehnt ist. Sie würde zwei Stufen umfassen. Tier 1 würde Angebote von bis zu 20 Millionen US-Dollar innerhalb eines Zeitraums von zwölf Monaten erlauben, während Tier 2 Angebote von bis zu 75 Millionen US-Dollar im selben Zeitraum ermöglichen würde. Beide Varianten würden Angebotsunterlagen mit narrativen Angaben, Informationen über die finanzielle Lage des Emittenten und Finanzabschlüsse voraussetzen. Tier 2 würde zusätzlich geprüfte Finanzabschlüsse verlangen. Emittenten, die diese Finanzierungsausnahme nutzen, müssten außerdem fortlaufende Berichtspflichten erfüllen, die speziell auf covered investment contracts zugeschnitten sind.

Falls die vorgeschlagenen Regelungen weitgehend in dieser Form verabschiedet werden, könnten diese Ausnahmen die Planung von Token-Launches verändern, weil sie eigene Finanzierungswege für kryptobezogene Investmentverträge schaffen würden. Projekte müssten weiterhin entscheiden, welche Ausnahme zu ihrer Größe, ihrem Entwicklungsstand und ihren Möglichkeiten zur laufenden Berichterstattung passt. Ein kleines Team, das einige Millionen US-Dollar aufnehmen möchte, hätte andere Anforderungen als ein Emittent, der eine deutlich größere öffentliche Finanzierung plant. Die Compliance-Kosten würden nicht verschwinden, doch Projekte könnten einen klareren Rahmen erhalten, um den Umfang ihres Token-Angebots mit dem erwarteten Informations- und Finanzberichtsaufwand abzustimmen.

Offenlegung könnte zu einem zentralen Bestandteil der Vorbereitung eines Token-Launches werden

Die vorgeschlagenen Ausnahmen legen großen Wert auf die Informationen, die Anleger erhalten. Das ist besonders relevant, weil die Qualität öffentlicher Dokumentationen bei Krypto-Token-Launches in der Vergangenheit sehr unterschiedlich war. Nach Regulation Crypto Assets müssten Projekte, die die Ausnahmen nutzen, prinzipienbasierte narrative Angaben bereitstellen, statt davon auszugehen, dass ein technisches Whitepaper allein ausreichend ist. In der Praxis müssten Emittenten prüfen, ob potenzielle Käufer eine klare Beschreibung des Emittenten, des Projekts, der geplanten Arbeiten und der für das Angebot relevanten finanziellen Umstände erhalten.

Beim größeren Finanzierungsweg würden Finanzinformationen besonders wichtig. Sowohl Tier-1- als auch Tier-2-Angebote würden Finanzabschlüsse erfordern, während Tier 2 zusätzlich geprüfte Abschlüsse voraussetzen würde. Laufende Berichtspflichten würden außerdem bedeuten, dass die Compliance nach dem ursprünglichen Token-Verkauf fortgeführt werden müsste. Dies könnte sich auf Budgets und Zeitpläne von Launches auswirken, weil Buchhaltung, juristische Prüfung und laufende Berichterstattung bereits vor Beginn der Kapitalbeschaffung berücksichtigt werden müssten und nicht erst, nachdem Token bereits verteilt wurden.

Klarere Offenlegungspflichten könnten zudem beeinflussen, wie Projekte ihre Websites, Whitepaper und Verkaufsunterlagen formulieren. Entwicklungsteams müssten möglicherweise vermeiden, geplante Funktionen so darzustellen, als wären sie bereits umgesetzt, und deutlich zwischen bestehenden Funktionen und Aufgaben unterscheiden, die weiterhin vom Emittenten abhängen. Informationen über die finanzielle Lage, Entwicklungspläne und Managementverantwortlichkeiten müssten in verschiedenen öffentlichen Materialien konsistent bleiben. Da die bundesrechtlichen Betrugsschutzvorschriften weiterhin gelten würden, könnte sich ein Projekt nicht auf eine Ausnahme berufen, um sich gegen Haftung für wesentlich falsche oder irreführende Angaben gegenüber Anlegern zu schützen.

Wie der neue Ansatz den Lebenszyklus eines Tokens nach dem Launch verändern könnte

Einer der auffälligsten Bestandteile von Regulation Crypto Assets ist der vorgeschlagene Safe Harbour für Investmentverträge. Dieser Ansatz soll ein seit Langem bestehendes Problem bei Token-Projekten adressieren: Eine Transaktion kann während der Entwicklungsphase einen Investmentvertrag darstellen, obwohl der zugrunde liegende Krypto-Vermögenswert später unabhängig von den wesentlichen Managementleistungen des Emittenten funktioniert. Nach dem Vorschlag könnte ein Emittent möglicherweise einen Punkt erreichen, an dem der covered investment contract als beendet gilt und der zugrunde liegende Krypto-Vermögenswert nicht mehr als Bestandteil dieses Investmentvertrags behandelt wird.

Der vorgeschlagene Safe Harbour würde nicht allein deshalb greifen, weil seit dem Token-Verkauf ausreichend Zeit vergangen ist. Der Emittent müsste sämtliche wesentlichen Managementleistungen, deren Durchführung er im Rahmen des covered investment contract zugesichert oder versprochen hat, entweder vollständig abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt haben. Außerdem müsste er aufhören, neue Zusagen über wesentliche Managementarbeiten im Zusammenhang mit dem zugrunde liegenden Krypto-Vermögenswert zu machen. Anschließend müsste der Emittent eine öffentliche Einreichung vornehmen, in der bestätigt wird, dass die relevanten Voraussetzungen erfüllt sind, und eine entsprechende Analyse zur Begründung dieser Bestätigung vorlegen.

Dies könnte Token-Entwicklungsteams einen stärkeren Anreiz geben, bereits vor Beginn der Kapitalbeschaffung klar zu definieren, wann die zugesagten Arbeiten als abgeschlossen gelten. Ein Projekt, das eindeutig festlegt, was sein Team entwickeln wird, welche Verantwortlichkeiten es behält und wann diese Aufgaben voraussichtlich beendet sind, könnte später leichter beurteilen, ob die Bedingungen des vorgeschlagenen Safe Harbour erfüllt sind. Ein Projekt hingegen, dessen Team dauerhaft neue Arbeiten verspricht, die den Token-Wert beeinflussen sollen, könnte größere Schwierigkeiten haben nachzuweisen, dass die wesentlichen Managementleistungen im Zusammenhang mit dem ursprünglichen Investitionsverhältnis tatsächlich beendet wurden.

Was Token-Teams vor einem US-Launch im Jahr 2026 berücksichtigen sollten

Projekte, die 2026 einen Token-Launch in den USA planen, sollten zunächst zwischen bereits geltenden Regeln und Vorschlägen unterscheiden, die sich noch ändern können. Die SEC-Auslegung vom März 2026 trat am 23. März in Kraft und bildet den aktuellen Rahmen der Kommission für die Beurteilung verschiedener Arten von Krypto-Assets und Transaktionen. Regulation Crypto Assets, die am 18. August 2026 angekündigt wurde, ist im September 2026 weiterhin ein Regelungsvorschlag. Die öffentliche Kommentierungsfrist läuft bis zum 20. Oktober 2026. Emittenten sollten daher eine Transaktion nicht unter der Annahme strukturieren, dass jede vorgeschlagene Ausnahme oder jede Safe-Harbour-Voraussetzung bereits verfügbar ist.

Vor der Kapitalaufnahme sollte ein Projekt den tatsächlichen Zweck seines Tokens, den Entwicklungsstand des zugrunde liegenden Netzwerks und die gegenüber Käufern gemachten Zusagen prüfen. Zu den relevanten Fragen gehört, ob der Vermögenswert bereits eine praktische Funktion erfüllt, ob Käufer dazu ermutigt werden, Gewinne zu erwarten, welche Arbeiten für das Entwicklungsteam noch ausstehen und ob diese Arbeiten für den Erfolg des Projekts wesentlich sind. Teams sollten außerdem bewerten, wie viel Kapital sie aufnehmen möchten, welche Finanzinformationen sie bereitstellen können und ob fortlaufende Berichtspflichten für die Organisation realistisch sind.

Die allgemeine Richtung der SEC-Politik im Jahr 2026 deutet darauf hin, dass Token-Launches zunehmend um klarere Unterscheidungen zwischen dem Vermögenswert, der Finanzierungstransaktion und der fortlaufenden Rolle des Emittenten herum strukturiert werden könnten. Dies kann Emittenten klarer definierte regulatorische Wege bieten, erhöht jedoch gleichzeitig die Bedeutung präziser Offenlegungen und sorgfältiger Planung vor dem Token-Verkauf. Für Entwickler, Gründer und Anleger ist entscheidend, dass sich die regulatorische Behandlung eines Tokens nicht allein anhand seiner Technologie oder seiner Bezeichnung bestimmen lässt. Seine Funktion, die Umstände des Verkaufs, die gegenüber Käufern gemachten Zusagen und die fortlaufende Managementrolle des Emittenten können jeweils beeinflussen, wie das US-amerikanische Bundeswertpapierrecht angewendet wird.