Regolamentazione delle criptovalute da parte della SEC: come le nuove regole statunitensi potrebbero cambiare il lancio dei token
Nel 2026, il lancio di token crypto negli Stati Uniti è entrato in un contesto normativo sostanzialmente diverso. A marzo, la Securities and Exchange Commission ha chiarito come le leggi federali sui titoli si applichino a diverse categorie di cripto-asset e alle operazioni che li coinvolgono. Ad agosto, la SEC è andata oltre proponendo Regulation Crypto Assets, un quadro normativo dedicato a determinati contratti di investimento che coinvolgono cripto-asset. La proposta non è ancora una regola definitiva, ma potrebbe modificare in modo significativo il modo in cui i progetti statunitensi raccolgono capitale, descrivono i propri token agli acquirenti e pianificano il passaggio dalla fase iniziale di sviluppo a una rete crypto pienamente operativa. Invece di considerare ogni lancio di token come un problema giuridico identico, l’approccio emergente attribuisce maggiore importanza alla funzione dell’asset, alle promesse dell’emittente e al fatto che gli acquirenti dipendano dal lavoro gestionale continuativo dell’emittente per generare valore.
Cosa cambierebbe Regulation Crypto Assets per gli emittenti di token
L’idea centrale alla base di Regulation Crypto Assets è che un cripto-asset e l’accordo di investimento utilizzato per venderlo non abbiano necessariamente lo stesso status giuridico per sempre. Un token potrebbe non essere di per sé un titolo, ma la sua vendita iniziale può comunque configurare un contratto di investimento se gli acquirenti conferiscono denaro facendo affidamento su specifiche promesse dell’emittente relative alla costruzione, gestione o sviluppo del progetto. Questa distinzione è importante per i lanci di token perché sposta l’attenzione dal nome del token alle circostanze in cui viene offerto. Definire un asset come utility token, governance token o network token non sarebbe sufficiente, da solo, a risolvere la questione relativa alla normativa sui titoli.
L’interpretazione della SEC del marzo 2026 ha introdotto un quadro di classificazione più chiaro. Descrive le digital commodities come cripto-asset collegati al funzionamento di un sistema crypto e il cui valore non si basa sull’aspettativa di profitto derivante dagli sforzi gestionali essenziali di altri soggetti. Anche digital collectibles e digital tools possono rimanere al di fuori della definizione di titolo quando sono realmente progettati per finalità collezionistiche o per un utilizzo pratico. Al contrario, i tokenized securities rimangono titoli perché rappresentano strumenti finanziari già disciplinati dalla normativa sui titoli. Per un progetto che prepara un nuovo token, la questione pratica non consiste quindi semplicemente nell’utilizzo della tecnologia blockchain, ma nei diritti, nelle funzioni e nelle aspettative economiche associate all’asset.
Regulation Crypto Assets sviluppa ulteriormente questa distinzione proponendo un regime specifico per l’offerta di quelli che la SEC definisce covered investment contracts. In termini pratici, un team di sviluppo potrebbe potenzialmente raccogliere capitale attraverso un’esenzione regolamentata mentre sta ancora svolgendo il lavoro promesso agli acquirenti. Le regole non eliminerebbero le norme federali a tutela degli investitori. Gli emittenti che utilizzano le esenzioni proposte continuerebbero a essere soggetti alle disposizioni antifrode e antimanipolazione, il che significa che dichiarazioni inesatte, omissioni di informazioni rilevanti o descrizioni fuorvianti dello sviluppo di un progetto potrebbero comunque generare una significativa responsabilità legale. Il quadro proposto offrirebbe quindi un percorso più definito per la raccolta di fondi tramite token, senza però creare una possibilità illimitata di vendita.
Perché la funzione del token e le promesse dell’emittente sono importanti
Uno dei cambiamenti più rilevanti nell’approccio della SEC del 2026 è la maggiore separazione tra le caratteristiche di un cripto-asset e il rapporto contrattuale creato nel momento in cui viene venduto. Secondo l’interpretazione della Commissione, un cripto-asset che non costituisce un titolo può comunque rientrare in un contratto di investimento quando gli acquirenti investono denaro in un’impresa comune dopo aver ricevuto dichiarazioni o promesse secondo cui verranno svolte attività gestionali essenziali e da tali attività si può ragionevolmente prevedere la generazione di profitti. Questo significa che il linguaggio utilizzato prima e durante una vendita di token può avere una reale rilevanza normativa.
Per un emittente, i materiali di marketing possono quindi richiedere la stessa attenzione legale riservata alla progettazione tecnica del token. Dichiarazioni relative alla costruzione di una rete, alla creazione di futuri utilizzi commerciali, all’accesso agli exchange, all’espansione di un ecosistema o allo svolgimento di altre attività dopo la vendita possono influenzare il modo in cui l’operazione viene valutata. Un progetto che vende token sottolineando ciò che il proprio team realizzerà grazie ai fondi raccolti può presentare un profilo normativo diverso rispetto a un progetto che distribuisce un asset già funzionante, acquistato principalmente per un utilizzo immediato. I fatti specifici restano determinanti, quindi non esiste un’etichetta universale in grado di collocare automaticamente ogni token all’interno o all’esterno della normativa sui titoli.
Questo approccio può influenzare anche il momento in cui un progetto decide di rendere il token trasferibile al pubblico. I team responsabili del lancio potrebbero essere incentivati a definire con maggiore precisione le tappe dello sviluppo, documentare quali funzioni siano già operative ed evitare dichiarazioni vaghe relative a una futura crescita di valore. Potrebbero inoltre dover distinguere tra affermazioni che descrivono un reale sviluppo del prodotto e messaggi promozionali che incoraggiano gli acquirenti ad aspettarsi rendimenti derivanti dal lavoro del team. Ciò non significa che ogni promessa di sviluppo crei automaticamente un titolo, ma rende molto più importante il rapporto tra raccolta di capitale, comunicazioni del progetto e attività ancora da completare dopo la vendita quando viene strutturato un lancio di token negli Stati Uniti.
Le nuove esenzioni potrebbero offrire più opzioni di finanziamento ai progetti token
La proposta Regulation Crypto Assets comprende una startup exemption pensata per offerte relativamente limitate nelle fasi iniziali. In base alla proposta, un emittente potrebbe offrire fino a 5 milioni di dollari in covered investment contracts durante un periodo massimo di quattro anni senza completare una registrazione completa ai sensi del Securities Act, a condizione che vengano rispettati i requisiti applicabili. L’esenzione sarebbe utilizzabile una sola volta, anziché funzionare come un sistema di raccolta fondi rinnovabile indefinitamente. Un emittente dovrebbe effettuare comunicazioni pubbliche all’inizio e alla fine del periodo rilevante e mettere a disposizione degli investitori informazioni narrative basate su principi mentre utilizza l’esenzione.
Per i progetti che intendono raccogliere importi maggiori, la SEC ha proposto una fundraising exemption in parte modellata sulla Regulation A. Questa comprenderebbe due livelli. Tier 1 consentirebbe offerte fino a 20 milioni di dollari nell’arco di 12 mesi, mentre Tier 2 consentirebbe offerte fino a 75 milioni di dollari nello stesso periodo. Entrambe le opzioni richiederebbero materiali di offerta contenenti informazioni narrative, dati sulla situazione finanziaria dell’emittente e bilanci. Tier 2 imporrebbe requisiti più rigorosi, inclusi bilanci sottoposti a revisione. Gli emittenti che utilizzano la fundraising exemption dovrebbero inoltre rispettare obblighi di rendicontazione continuativa specificamente adattati ai covered investment contracts.
Se adottate in una forma sostanzialmente simile a quella proposta, queste esenzioni potrebbero cambiare la pianificazione dei lanci di token introducendo modalità di raccolta fondi progettate specificamente per contratti di investimento collegati a cripto-asset. I progetti dovrebbero comunque decidere quale esenzione sia più adatta alle proprie dimensioni, alla fase di sviluppo e alla capacità di rendicontazione. Un piccolo team che intende raccogliere alcuni milioni di dollari avrebbe requisiti diversi rispetto a un emittente che pianifica una campagna pubblica di finanziamento molto più ampia. I costi di conformità non scomparirebbero, ma i progetti potrebbero disporre di un quadro più chiaro per collegare le dimensioni dell’offerta di token alla quantità di informazioni e alla rendicontazione finanziaria richieste dal regolatore.
La trasparenza informativa potrebbe diventare una parte centrale della preparazione al lancio
Le esenzioni proposte attribuiscono un peso considerevole alle informazioni fornite agli investitori. Questo aspetto è importante perché storicamente i lanci di token crypto hanno mostrato differenze molto ampie nella qualità della documentazione pubblica. In base a Regulation Crypto Assets, i progetti che utilizzano le esenzioni dovrebbero fornire informazioni narrative basate su principi, senza poter presumere che un white paper tecnico sia sufficiente. In pratica, gli emittenti dovrebbero valutare se i potenziali acquirenti ricevono una descrizione chiara dell’emittente, del progetto, delle attività pianificate e della situazione finanziaria rilevante ai fini dell’offerta.
Il percorso di raccolta fondi più ampio renderebbe particolarmente importanti le informazioni finanziarie. Le offerte Tier 1 e Tier 2 richiederebbero bilanci, mentre Tier 2 imporrebbe che tali bilanci siano sottoposti a revisione. Gli obblighi di rendicontazione continuativa significherebbero inoltre che la conformità proseguirebbe anche dopo la vendita iniziale dei token. Questo potrebbe incidere sui budget e sui tempi di lancio, poiché contabilità, revisione legale e reporting continuativo dovrebbero essere considerati prima dell’avvio della raccolta fondi e non aggiunti successivamente, dopo la distribuzione dei token.
Requisiti informativi più chiari potrebbero influenzare anche il modo in cui i progetti preparano siti web, white paper e documenti di vendita. I team di sviluppo potrebbero dover evitare di presentare obiettivi futuri come funzioni già completate e distinguere chiaramente tra caratteristiche già operative e attività che dipendono ancora dall’emittente. Le informazioni relative alla situazione finanziaria, ai piani di sviluppo e alle responsabilità gestionali dovrebbero rimanere coerenti nei diversi materiali pubblici. Poiché le disposizioni federali antifrode continuerebbero ad applicarsi, i progetti non potrebbero utilizzare un’esenzione come protezione dalla responsabilità derivante da informazioni materialmente false o fuorvianti fornite agli investitori.
Come il nuovo approccio potrebbe cambiare il ciclo di vita di un token dopo il lancio
Uno degli elementi più rilevanti di Regulation Crypto Assets è il safe harbour proposto per i contratti di investimento. L’idea affronta un problema di lunga data per i progetti token: una transazione può configurare un contratto di investimento durante la fase di sviluppo, anche se successivamente il cripto-asset sottostante opera indipendentemente dagli sforzi gestionali essenziali dell’emittente. In base alla proposta, un emittente potrebbe potenzialmente raggiungere un punto in cui il covered investment contract viene considerato cessato e il cripto-asset sottostante non viene più considerato soggetto a quel contratto di investimento.
Il safe harbour proposto non si applicherebbe semplicemente perché è trascorso un determinato periodo di tempo dalla vendita del token. L’emittente dovrebbe aver completato o cessato definitivamente tutte le attività gestionali essenziali che aveva dichiarato o promesso di svolgere nell’ambito del covered investment contract. Dovrebbe inoltre smettere di assumere nuovi impegni relativi ad attività gestionali essenziali riguardanti il cripto-asset sottostante. Successivamente, l’emittente dovrebbe effettuare una comunicazione pubblica certificando il rispetto delle condizioni rilevanti e fornire un’analisi a sostegno di tale certificazione.
Questo potrebbe spingere i team di sviluppo a definire con maggiore precisione il momento in cui termina il lavoro promesso già prima di iniziare la raccolta fondi. Un progetto che stabilisce chiaramente ciò che il team costruirà, quali responsabilità manterrà e quando tali responsabilità dovrebbero terminare potrebbe valutare più facilmente se, in futuro, siano state soddisfatte le condizioni previste dal safe harbour proposto. Al contrario, un progetto il cui team continua indefinitamente a promettere nuove attività finalizzate ad aumentare il valore del token potrebbe incontrare maggiori difficoltà nel dimostrare che gli sforzi gestionali essenziali collegati all’accordo di investimento originario siano realmente terminati.
Cosa dovrebbero considerare i team prima di un lancio negli Stati Uniti nel 2026
I progetti che pianificano un lancio di token negli Stati Uniti nel 2026 dovrebbero innanzitutto distinguere tra le regole già in vigore e le proposte che potrebbero ancora essere modificate. L’interpretazione della SEC del marzo 2026 è entrata in vigore il 23 marzo e costituisce l’attuale quadro della Commissione per analizzare diverse tipologie di cripto-asset e operazioni. Regulation Crypto Assets, annunciata il 18 agosto 2026, rimane invece una proposta normativa a settembre 2026. Il periodo per la presentazione di commenti pubblici termina il 20 ottobre 2026, quindi gli emittenti non dovrebbero strutturare una transazione presumendo che ogni esenzione o condizione di safe harbour proposta sia già disponibile.
Prima di raccogliere fondi, un progetto dovrebbe esaminare la funzione reale del proprio token, lo stato della rete sottostante e le promesse formulate nei confronti degli acquirenti. Tra le questioni rilevanti rientrano l’eventuale presenza di una funzione pratica già attiva, il fatto che gli acquirenti siano incoraggiati ad aspettarsi profitti, il lavoro ancora da svolgere da parte del team di sviluppo e il carattere essenziale di tali attività per il successo del progetto. I team dovrebbero inoltre valutare l’importo che intendono raccogliere, quali informazioni finanziarie possono fornire e se gli obblighi di rendicontazione continuativa siano realistici per l’organizzazione.
La direzione più ampia della politica della SEC nel 2026 suggerisce che i lanci di token potrebbero essere sempre più strutturati attorno a distinzioni più chiare tra l’asset, l’operazione di raccolta fondi e il ruolo continuativo dell’emittente. Questo può offrire agli emittenti percorsi normativi più definiti, ma attribuisce anche maggiore importanza alla correttezza delle informazioni e a una pianificazione accurata prima della vendita dei token. Per sviluppatori, fondatori e investitori, il punto centrale è che il trattamento normativo di un token non può essere determinato esclusivamente dalla tecnologia utilizzata o dal nome assegnato all’asset. La sua funzione, le circostanze della vendita, le promesse fatte agli acquirenti e il ruolo gestionale continuativo dell’emittente possono tutti influire sull’applicazione della normativa federale statunitense sui titoli.